美国利率期货上市初期的期现套利机会


  国债期货仿真交易推出以来,市场中的各类投资者对国债期货的期现套利策略非常关注,本文主要介绍了相关学者研究的美国利率期货推出初期时的期现套利机会。

  期现套利是指当期、现价差超过无套利区间之后,立即做空价格偏高的品种,做多价格偏低的品种,等待价差收拢两边同时平仓获取收益。运用到国债期货上,由于国债期货跟踪的是CTD券,其与CTD券之间的基差合理范围应该是在无套利区间内,但对于其他的券则不一定,所以这种一般意义上的期现套利只能运用于国债期货和其CTD券的基差上,而不适用于其他可交割债券与国债期货的基差。然而对于我国的国债期货来说,即使是利用国债期货和其CTD券的基差进行期现套利,也并没有那么简单,操作上的主要困难可能有以下两个原因:

  一方面,投资者结构、交易机制使得抓住短暂的套利机会不太可能。由于我国国债现货交易绝大多数集中在银行间场外市场,投资者均是专业的机构投资者,且采用一对一交易方式,那么一旦有套利机会出现,这一交易机会会被较多机构投资者同时发现,致使各个投资者都采用相同的操作,使得套利机会转瞬即逝。即使套利机会没有被多数投资者同时发现,套利交易者也未必能及时在现货市场上寻找到交易对手买到现券,构建出套利头寸。

  另一方面,买断式回购容量小使得反向套利 (卖现券、买期货)可行性小。当现货价格减期货价格超出合理无套利区间之后,投资者可以做空现货、做多期货以获取反向套利收益。现在债券市场并没有直接的做空机制,只能通过参与买断式回购中的逆回购,将现券融入并在二级市场中卖出,到期时再从二级市场中买入归还给正回购方以实现间接卖空。然而买断式回购成交量非常小,不易取得相应的券,且如果二级市场流动性差逆回购方无法及时购回债券归还,将承受较严重的违约风险。

  出于以上两点原因,市场中的一些套利交易者对国债期货上市以后潜在的套利机会持怀疑态度。美国国债期货自上个世纪70年代就已推出,美国债券市场和我国债券市场一样,也以场外交易模式为主,那么美国市场是否存在上述第一个操作上的问题,套利机会是否很少。

  下面介绍下相关学者研究的美国利率期货推出初期时的期现套利机会。由于美国相关期现套利研究大部分是针对美国国库券期货(treasury bill futures)的,针对国债期货(treasury bond futures)的期现套利研究较少,且只讨论了特定期间的套利机会,因此接下来首先对国库券期货套利的研究结论进行介绍。

  美国国库券期货市场期现套利

  美国国库券期货合约

  美国国库券期货合约是短期债务期货工具的第一种合约,它是后来短期债券期货合约的模型。这种合约是基于面值为10万美元的3个月的国库券,是根据期货价格报价和交易的,但实际上这种期货价格是报出期货利率的另一种方式,期货价格等于100减去年化期货利率。国库券期货合约比长期、中期国债合约要简单得多。3个月的国库券可能是刚发行的3个月国库券,也可能是当前仅剩下3个月期限的以前发行的国库券,因此,国库券期货市场上就没有转换因子和最便宜的可交割国债。另外,在交割日的选择上有很少的不确定性。因为交割必须在一个非常短的时间内进行,通常是3天。交易规则事先明确指出了交割的确切日期。

  套利收益测算关键点假定

  Hedge和Branch采用了以下两个交易原则来检验国库券期现套利机会的收益:

  (1)当近月合约价格低估时,买入m周国库券和期货合约(合约期限为13周)并参与交割,而不是直接买入一个n周的国库券(n=m+13),该策略称为期货多头策略;

  (2)当近月合约价格高估时,买入n周国库券和卖出期货合约并交割,而不是买入持有m周国库券,该策略称为期货空头策略。

  以上策略构建方式和一般意义上的期现套利(期货、现货上简单的双向操作)不同,但是实质是一样的,不影响套利收益的测算。

  Hedge和Branch测算套利收益时考虑了实际交易过程中的成本,交易成本对于不同的投资者、不同的套利资金规模存在差异,因此Hedge和Branch针对交易成本考虑了三种不同的情况,以此测算不同套利收益:

  (1)无交易成本,该情况适用于交易成本极低的期货交易所会员,并同时持有m周和n周国库券;

  (2)准套利成本,如果交易者已经持有某种债券头寸,那么部分交易成本可以避免,因为交易成本己经支付而可以看作是沉没成本,这种情况下的套利机会称为准套利,该情况考虑了现货和期货买卖价差(类似于冲击成本)、交易佣金(套利时不用买入现货,可以直接在价差收敛后将现货卖出,但是该现货是需长期持有的,后续仍需要将现货买回来,所以在此仍需考虑现货的买卖佣金,只是准套利比纯套利少了一个融券卖空的成本)和维持准备金;

  (3)纯套利成本,该情况在准套利成本的基础上还考虑了卖空现券的成本。

  实际测算过程中,数据的选取也是一个关键点。Hedge和Branch是用现货和期货每天的历史收盘价数据测算的。因为期货交易的收盘时间比现货交易要早一个小时,所以测算的套利机会都是近似的。

  套利收益测算

  本文的实证结果证明近月国库券合约的价格相对于其隐含的远期价格来说经常会出现高估。高估情况下的差额均值大约是低估情况下的两倍,而前者的波动性只有后者的一半左右。随着交割的临近,高估的程度趋于下降,而高估差额的波动性趋于上升。在交割月,高估和低估的差额比较接近,但是近月合约价格更多时候是高估的。

  另外,实证结果显示从1979年10月美联储将货币政策的重心从控制利率调整为控制货币发行量后,近月合约价格对其隐含远期价格的偏差程度急剧上升,其中,高估的差额是原来的两倍以上,低估的差额是原来的5倍以上。1979年10月之前,高估和低估情况下的差额波动性比较接近;随后,低估情况差额波动性显著上升,而高估情况差额波动性则出现下降。

  结果显示近月合约价格低估的差额不足以承担期货多头策略中的所有交易成本,虽然对于做市商等交易成本和维持准备金利息极低的准套利交易来说是有收益的。1979年10月前,价格高估的程度足够使准套利获得收益,但是很少能够超过纯套利成本。但是,之后的能获利的纯套利机会显著增加了。

  以上的结果并不让人意外。随着1979年10月货币政策的改变,利率期货的交易量快速上升。大家可能会认为活跃的期货交易会降低合约价格的偏离程度,但实际上价格偏离导致的套利收益在上升。

  需要注意的是,以上对套利收益的分析结果都是基于现货和期货的历史收盘价得出的。因为期货交易的收盘时间比现货交易要早一个小时,所以套利机会都是近似的。

  美国国债期货市场期现套利

  美国20年期国债期货合约

  长期国债期货合约标的虚拟券是面值为100000美元、息票利率为6%的20年期长期国债,同样采用一篮子债券交割制度,以规避逼空或市场操纵。CBOT通过转换因子来将可交割债券与期货合约标的虚拟券进行比较。

  20年期国债期货2011年日均成交量26万手,日均持仓量44.20万手,是所有债券期货中成交量较为活跃的一个品种。20年期美国国债期货合约整体的设计原理、机制都与中金所目前的5年期国债期货合约类似。所以,对美国20年期国债期货合约的期现套利情况进行探讨一定程度上也可以为将来我国5年期中期国债期现套利的情况提供一定的借鉴。

  20年期国债期货合约期现套利更为复杂

  和国库券期货合约相比,20年期国债期货合约相对来说更为复杂:

  首先,国库券期货合约的交割品种较为单一,双向的期现套利都可以顺利进行,而国债期货合约实行一揽子交割制度,卖方拥有选择交割债券和交割时点的权利,买方在交割之前都不知道买到的债券标的,这样就会使得期现套利中的反向套利(买期货、卖现货)存在较大的不确定性风险,因为套利交易者如果等到交割再结束套利,买入的券有可能不是现货空头的标的,这样会使得现货头寸存在无法平仓的风险。

  其次,国库券采取贴现方式发行,而国债期货合约的一揽子可交割债券都有不同的息票,这样期现套利过程中还需考虑应计利息再投资的不确定性。

  最后,国库券期货合约采用集中交割,而国债期货合约实行滚动交割,交割时点的不确定也使得期现套利过程中资金占用成本会更高。

  20年期国债期货套利机会

  Kolb、Gay和Jordan只考虑了以下正向期现套利交易策略:当期货合约的净基差小于零,即期货价格×转换因子-现货净价-持有收益>0时,套利交易者卖空期货,买入现货,并将双边头寸持有至到期交割,且在此套利期间现券并没有任何利息支付。

  Kolb、Gay和Jordan并未考虑将头寸在交割前提前结束套利的情况,因为他们认为这种方式不是完全可以确定收益的,他们考虑的只是完全无风险的套利情况。当然,在这样的前提下,他们也未考虑任何形式的反向套利。

  Kolb、Gay和Jordan数据取样范围为1977年20年期国债期货上市之初至1981年6月。他们选取了在该样本区间内所有临近交割的期货合约,即当月合约,在此期间共有15个期货合约。考虑到前提条件——在套利期间现券没有任何利息支付,应该选取交割月期间期货合约的交易数据,但是进入交割月,成交一般非常清淡,所以Kolb、Gay和Jordan选取了每个合约进入交割月前的最后一个交易日的收盘数据来作为期货方的研究样本。样本区间的现券数据来源于CRSP(Center for Research in Security Prices).

  利用样本数据测算发现,在1977—1981年期间,临近交割月仍有明显套利收益的只有1980年的3月合约。但是Kolb、Gay和Jordan认为在该合约的期货价格波动剧烈的情况下,实际套利过程中不一定能获得该套利收益,同时期货价格、现货价格的收盘数据是不同步的,这也决定了从这一天的收盘数据测算到的套利机会无法实现。Kolb、Gay和Jordan据此认为20年期国债期货市场是非常有效的。

  我们并不能简单的将Kolb、Gay和Jordan的研究结论延伸至我国未来的国债期货市场,因为他们的研究针对的是临近交割日的情况,只考虑了持有至到期交割的收益,并没有考虑在交易期间出现的套利机会,据此得出的结论也只能说明即将交割时已无套利机会(美国采取在交割月内滚动交割的方式).Kolb、Gay和Jordan并没有对合约上市交易期间其他的套利机会进行观测。(广发期货发展研究中心)