股指期货期现套利的海外经验


  

  股指期货套利交易可以分为基差套利和价差套利。基差套利即期现套利;价差套利包括跨期套利、跨市套利、跨品种套利,价差套利由于依赖历史真实数据的统计规律,因此需要在市场成熟后才能体现强大的生命力。因此,沪深300股指期货推出初期,期现套利将是最受欢迎的投资策略。

  期现套利是利用期货实际价格与理论价格不一致,同时在期现两市进行相反方向交易以套取利润的交易。当期价高估时,买进现货,同时卖出期价,通常叫正向套利;当期价低估时,卖出现货,买进期货,叫反向套利。由于套利交易是在期现两市同时进行,将利润锁定,不论价格涨跌,都不会有风险,故常将期现套利称为无风险套利,相应的利润称为无风险利润。从理论上讲,这种套利交易不需资本,因为资金都是借贷来的,所需支付的利息已经考虑,那么套利利润实际上是已经扣除机会成本之后的净利润,是无本之利。如果实际期价既不高估也没低估,即期价正好等于期货理论价格,则套利者显然无法获取套利利润。但考虑到交易费用、融券问题、利率问题等交易摩擦,实际操作中,会存在无套利区间。在无套利区间内,套利交易不但得不到利润,反而将导致亏损。通常认为,基差/现货指数的绝对值大于2%,就是一个很好的期现套利机会。

  为研究沪深300指数期货上市后可能的套利机会,我们对周边地区股指期货上市后的套利机会进行了实证分析。从样本股指期货合约的基差/现货指数情况,以及期货合约最优套利机会分布图可以看出海外套利机会呈现以下特点:股指期货合约在推出3年左右之内,期限套利机会较多,之后套利机会逐渐减小,如日经指数期货在1993年-1999年之间没有出现大的套利机会。

但在1997年-1998年亚洲金融危机以及2008年次贷危机期间,期现套利机会明显增多,如中国台湾地区加权指数期货在2005年-2006年之间没有出现过很好的套利机会,而2008年次贷危机爆发后,却则出现了23次最佳套利机会,恒生指数期货在1998年出现了15次很好的套利机会。

  沪深300指数期货推出后,从海外经验来看,第一年也可能存在大量期货和现货定价偏离的现象,因此市场也会存在大量的套利机会。但我国融资融券试点初期,融券标的股票种类较少。沪深交易所公布的融资融券标的证券范围为上证50指数成分股的50只股票和深证成指成分股的40只股票,而券商能够实际提供的融券标的则更少,如国信证券目前只能提供10只融券标的股票,广发证券则只有3只。研究表明,复制沪深300指数至少需要30只股票,而少于30只则几乎无法复制指数现货的走势。因此,虽然我国推出了融券业务试点,但是短期内仍无法通过融券交易来复制沪深300指数的现货空头,从而无法进行反向套利。因此,沪深300指数期货推出后,可操作的套利机会更多是正向套利。

  当然,由于缺少反向套利机制,我国沪深300指数期货推出后,可能长期处于负的基差状态。这时,机构可以卖出手上的沪深300ETF现货或者其他相关资产头寸,买入沪深300指数期货合约,等到负基差消失时,再卖出期货,买入卖出的现货来提高投资收益。

  此外,从长远来看,如果简单使用期货和现货组合进行套利,可能一年左右套利机会就没机会了。目前,期现套利策略主要有三种:一种是完全复制,另一种是部分复制,还有一种是做α策略。基金和证券公司有很强的选股能力,可能最适合做α策略,做股票相对大盘的超额收益。